自2008年以來，我國(guó)宏觀杠桿率不斷攀升，截至2019年3月底，三部門加總杠桿率已達(dá)248.83%。如何穩(wěn)杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)，保證金融體系穩(wěn)定，再次成為廣泛關(guān)注的問題。
加杠桿的邏輯
在以信用貨幣為主體的當(dāng)代貨幣金融體系下，貨幣名義上是發(fā)幣當(dāng)局（一般是中央銀行）的負(fù)債；而中央銀行又是以國(guó)家信用，通過金融立法為其幣值和流通進(jìn)行擔(dān)保的，所以，信用貨幣之信用，歸根到底體現(xiàn)為國(guó)家信用，其本質(zhì)是國(guó)家（更確切地說是其中央政府）的負(fù)債。相比政府公債，貨幣的債務(wù)屬性之所以在大多數(shù)時(shí)候并不彰顯，原因在于其隱蔽性：公債到期還本付息，否則即為違約（default），這是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。而貨幣的發(fā)行流通對(duì)其發(fā)行者（央行）或擔(dān)保者（中央政府）而言并不具有還本付息的硬約束，則在短期內(nèi)固然可以貨幣發(fā)行的超規(guī)模擴(kuò)大來抵補(bǔ)政府開支之不足，而無須受制于公債規(guī)模約束上限，從長(zhǎng)期看則將形成貨幣超發(fā)，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)未能有相應(yīng)的長(zhǎng)足增長(zhǎng)，則災(zāi)難性的高速通貨膨脹將不可避免。有鑒于此，各國(guó)金融體系無不對(duì)央行的貨幣發(fā)行規(guī)模施以各種制約，尤為關(guān)鍵的是要有效避免政府對(duì)央行的透支。
此外，由需求側(cè)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是會(huì)受到邊際回報(bào)遞減定律的制約：投資是邊際產(chǎn)出遞減、消費(fèi)是邊際效用遞減、出口則是國(guó)（境）外的消費(fèi)邊際效用遞減。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平且國(guó)際貿(mào)易達(dá)到一定規(guī)模后，如缺乏技術(shù)進(jìn)步帶來的供給側(cè)的更新升級(jí)，則低位且持續(xù)回落的經(jīng)濟(jì)增速將不可避免。在此背景下，需求轉(zhuǎn)換型經(jīng)濟(jì)政策（無論是減稅增支的財(cái)政政策還是下調(diào)基準(zhǔn)利率的傳統(tǒng)貨幣政策）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力也將趨于邊際減弱。政策日趨無效疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，直接導(dǎo)致失業(yè)率上升和社會(huì)福利支出擴(kuò)大，反過來又倒逼政府有所作為以改善現(xiàn)狀，這就使得各主要經(jīng)濟(jì)體先后走向擴(kuò)大政府負(fù)債或量化寬松之路。
鑒于信用貨幣本質(zhì)上是以國(guó)家信用為擔(dān)保的隱性政府負(fù)債，量化寬松和直接擴(kuò)大政府負(fù)債實(shí)質(zhì)上是相同的，都可以視為“加杠桿”。無論以何種方式給經(jīng)濟(jì)加杠桿，就短期而言，可直接創(chuàng)造外生性消費(fèi)需求，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。更重要的是，就長(zhǎng)期而言，透過黏性價(jià)格和黏性工資，會(huì)在供給側(cè)形成大量資本積累，可用于投入門檻高、回報(bào)概率低的R&D投資，從而對(duì)技術(shù)變遷和產(chǎn)業(yè)升級(jí)形成持續(xù)不斷的資本投入。簡(jiǎn)言之，在信用貨幣背景下給經(jīng)濟(jì)體加杠桿，不如說是以國(guó)家信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和供給側(cè)升級(jí)的持續(xù)投資。一旦技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級(jí)真實(shí)發(fā)生，則新興產(chǎn)業(yè)容納資本的能力大幅攀升，過往所加杠桿即為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所消化，經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)更高技術(shù)水平下的增長(zhǎng)穩(wěn)態(tài)；反之，技術(shù)躍遷如不能實(shí)現(xiàn)，則過往所加杠桿將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠出，顯性債務(wù)外化為債務(wù)危機(jī)壓力，隱性債務(wù)（貨幣超發(fā)）則成為持續(xù)通脹的壓力。
依據(jù)上述標(biāo)尺，可以大致衡量各大經(jīng)濟(jì)體所處的境況。歐洲通過擴(kuò)大政府負(fù)債及量化寬松釋放的流動(dòng)性，更多流向了社會(huì)福利驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)領(lǐng)域。長(zhǎng)期看，由于沒有技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)來提升經(jīng)濟(jì)體的資本吸納容量，陷入政府債務(wù)和通貨膨脹交替上升且互為加強(qiáng)的困境是其加杠桿的必然結(jié)果。日本通過主銀行框架持續(xù)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融支持，安倍上任后持續(xù)擴(kuò)大政府負(fù)債。區(qū)別于歐洲的是，相對(duì)封閉的金融市場(chǎng)使日本的金融債務(wù)大多被內(nèi)部消化，在短期內(nèi)有效避免了債務(wù)危機(jī)。通過實(shí)施數(shù)輪量化寬松政策，美國(guó)雖然促進(jìn)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但導(dǎo)致大量資本外流，在很大程度上抵消了其向國(guó)內(nèi)供給側(cè)輸血的努力。
去杠桿與穩(wěn)杠桿的選擇
前文所述技術(shù)躍遷與否給杠桿帶來的兩種理論結(jié)果并非涇渭分明，在實(shí)踐中，從技術(shù)創(chuàng)新到新興產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，不僅須經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)滯，而且最終能否實(shí)現(xiàn)技術(shù)躍遷還取決于諸多非經(jīng)濟(jì)因素的共同作用。許多劃時(shí)代的技術(shù)創(chuàng)新并未給其經(jīng)濟(jì)母體帶來跨越式發(fā)展，原因就在于其他諸多因素的不相配合，“李約瑟之謎”就是其中一例。即便僅考慮時(shí)滯因素，維系經(jīng)濟(jì)的大體穩(wěn)定不為持續(xù)擴(kuò)大的杠桿所沖垮而陷入債務(wù)危機(jī)或惡性通脹困境，本身即是技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級(jí)得以最終實(shí)現(xiàn)的前提條件之一。因此，在整體杠桿達(dá)到一定尺度時(shí)，采取適當(dāng)措施去杠桿（或至少穩(wěn)杠桿），不僅是降低債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是權(quán)衡短期穩(wěn)定和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的題中應(yīng)有之義。換言之，在技術(shù)躍遷和產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)現(xiàn)之前，如不采取適當(dāng)舉措主動(dòng)去杠桿或穩(wěn)杠桿，則經(jīng)濟(jì)體資本吸納能力極限的逼近將自行擠出泡沫，從而被動(dòng)去杠桿，表現(xiàn)即為債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)或惡性通脹局面的形成。
然而，在信用貨幣制度背景下，無論是顯性還是隱性杠桿，都具有自我派生、日趨擴(kuò)大的特點(diǎn)：顯性債務(wù)有穩(wěn)債成本，如不能存量化解，則該成本將成為債務(wù)增量疊加上去；隱性債務(wù)則有通脹慣性問題，如不能在根本上改變微觀主體的通脹預(yù)期，則貨幣當(dāng)局只能被迫維系甚至進(jìn)一步推高通脹率以對(duì)沖，從而引發(fā)惡性通貨膨脹。所謂穩(wěn)杠桿，是指基本消化掉穩(wěn)債成本或保持通脹預(yù)期、控制債務(wù)增量不使其過快增長(zhǎng)，從而保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)不受來自金融端的反噬，為技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)贏得更長(zhǎng)的時(shí)間窗口。一般說來，去杠桿要實(shí)現(xiàn)的債務(wù)壓縮，要么通過增稅減支的緊縮性財(cái)政政策（針對(duì)顯性債務(wù)）實(shí)現(xiàn)，要么通過收縮信貸的緊縮性貨幣政策（針對(duì)隱性債務(wù)）實(shí)現(xiàn)，最終都將作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制需求，削弱增長(zhǎng)動(dòng)力。尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于疲弱階段或復(fù)蘇途中時(shí)，過于急切的去杠桿舉措可能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)雪上加霜，并削弱微觀主體的防抗風(fēng)險(xiǎn)能力。由此看來，去杠桿之舉是否可行，高度依賴于這一過程所處的經(jīng)濟(jì)周期位置：只有在經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行走向繁榮的時(shí)期，去杠桿才是一個(gè)可選項(xiàng)；而在經(jīng)濟(jì)低迷或剛剛復(fù)蘇的時(shí)候，穩(wěn)杠桿或許是唯一選擇。
據(jù)此可以分析世界各主要經(jīng)濟(jì)體過去一段時(shí)期及當(dāng)前面臨的境況。在次貸危機(jī)（2007—2008）中，美國(guó)經(jīng)歷了一次激烈的被動(dòng)去杠桿過程。而在這之前的2003—2006年，美國(guó)年均實(shí)際GDP增速達(dá)到3%以上，處于經(jīng)濟(jì)繁榮階段。危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了四輪量化寬松（QE），其實(shí)質(zhì)是放大短期杠桿率，以隱性杠桿（貨幣）來頂替因危機(jī)而斷裂了的顯性杠桿（債務(wù)）。此后，美聯(lián)儲(chǔ)尋求QE的退出，美元特殊的全球通貨地位、疊加特朗普?qǐng)?zhí)政以來持續(xù)推行的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貿(mào)易保護(hù)政策，為其貨幣政策回歸常態(tài)創(chuàng)造了條件。歐洲在2009年后陷入的債務(wù)危機(jī)同樣是一次激烈的被動(dòng)去杠桿的嘗試。面對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況迥異、財(cái)政政策各行其是的歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)，歐洲央行難以兼顧周全，因此無法如美國(guó)一樣實(shí)現(xiàn)隱性杠桿對(duì)顯性杠桿的完全替代；歐債危機(jī)以債務(wù)重組和延期的方式草草收?qǐng)?，杠桿率并未有實(shí)質(zhì)性的下降。日本的顯性杠桿率一向居世界首位，安倍晉三就任后持續(xù)推行寬松的貨幣政策，在需求側(cè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也給原本就已處于高位的杠桿率疊加了隱性杠桿增量。日元持續(xù)對(duì)外貶值的態(tài)勢(shì)顯然無助于資本流入和技術(shù)創(chuàng)新。從這個(gè)意義上看，所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)際上是以犧牲長(zhǎng)期的供給側(cè)躍遷的可能性為代價(jià)，換取短期需求側(cè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所幸，日本獨(dú)特的主銀行制度使其顯性債務(wù)獲得一個(gè)封存甚至債轉(zhuǎn)股去化的機(jī)制，最終結(jié)果是中央銀行通過控股銀行和金融機(jī)構(gòu)間接控股了許多實(shí)業(yè)企業(yè)。這在形成獨(dú)特的央行寡頭財(cái)閥的同時(shí)，避免了美歐激烈的被動(dòng)去杠桿過程。
當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，要保持甚至增大技術(shù)躍遷的可能性，需要維持一個(gè)較長(zhǎng)期的、寬松的財(cái)政貨幣政策環(huán)境，穩(wěn)杠桿甚至溫和地加杠桿，是切實(shí)可行的對(duì)策。而要化解債務(wù)上升對(duì)微觀主體的壓力，要大力推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重塑金融業(yè)的布局和功能，通過債轉(zhuǎn)股等方式，在保證流動(dòng)性相對(duì)充沛的情況下有效穩(wěn)住杠桿。
（作者系廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）
